恒寶股份：未來業(yè)務(wù)突破亟待新型產(chǎn)品

　　公司背景介紹 

　　恒寶股份是以智能卡為主要業(yè)務(wù)的民營企業(yè)，公司從票證業(yè)務(wù)起家，逐步將產(chǎn)品延伸到智能卡，現(xiàn)在公司業(yè)務(wù)有銀行磁條卡、通信卡、模塊封裝、票證及其它業(yè)務(wù)。公司于2007年1月10日在深交所上市，公司前幾大股東均為自然人，公司實際控制人為錢云寶先生，持有公司30%股份，對公司經(jīng)營決策、發(fā)展方向等具有較強的影響力。從2008年5月到2009年2月，公司第二大股東錢平減持4.99%的股份，減持后持有公司14.7%的股份;公司第三大股東江浩然減持5%的股份，減持后持有公司10.64%的股份。公司控股江蘇恒寶軟件技術(shù)有限公司和江蘇恒寶智能識別技術(shù)有限公司，持股比例分別為70%、80%。 

　　公司主要業(yè)務(wù)分析 

　　公司業(yè)務(wù)有智能卡、磁條卡、票證、模塊封裝、密碼卡等十幾種產(chǎn)品，其中，通信卡(IC卡、密碼卡)、銀行磁條卡、模塊封裝幾種主要產(chǎn)品占公司營業(yè)收入的80%左右。從2008年中期數(shù)據(jù)可以看出，按行業(yè)來分，通信卡、銀行卡、模塊封裝作為公司前三大業(yè)務(wù)，收入比例分別為42.55%、 25.21%、11.25%。從業(yè)務(wù)類型來看，智能IC卡、磁條卡、模塊封裝、密碼卡占據(jù)公司收入的前四位。 

　　一、銀行卡業(yè)務(wù) 

　　國內(nèi)銀行卡發(fā)卡量穩(wěn)定增加 

　　受國家金卡工程支持，我國銀行磁條卡發(fā)卡量近幾年一直保持穩(wěn)定增長，截止到2008年底，我國銀行卡發(fā)行量累計將超過18億張，2008年發(fā)行新卡3.3億張，同比增加13.79%。 

　　另外，銀行卡EMV遷移工程是國際銀行卡的發(fā)展趨勢，歐洲和日本已經(jīng)逐步推行，我國一旦啟動此工程，國內(nèi)銀行IC卡需求量將出現(xiàn)爆發(fā)式增長?，F(xiàn)在國內(nèi)主要推行的為雙面卡(一張卡包含銀行磁條和IC芯片)實現(xiàn)銀行卡、其它行業(yè)IC應(yīng)用的功能，給行業(yè)帶來一定量的需求空間。同時受益于信用卡發(fā)行量的較快增長，我們認(rèn)為我國2009年發(fā)卡量將保持18%左右的增速。 

　　公司銀行卡市場主要為國內(nèi)主要銀行，還有一少部分出口東南亞國家。公司從2003年進入銀行磁條卡市場，雖然進入較晚，但業(yè)務(wù)發(fā)展速度迅速，公司 2008年市場占有率21%，在國內(nèi)排名第二位。公司與金邦達、黃石捷德、北京中鈔共同占領(lǐng)90%的市場份額。由于公司加大市場開拓力度，公司09年前2 個月，市場占有率上升至24%，占有率攀升至第一。 

　　公司銀行卡業(yè)務(wù)產(chǎn)品銷售收入保持穩(wěn)定增長，2008年收入增長將同步于國內(nèi)銀行卡市場增速。毛利率水平略有下滑，但毛利率仍處于較高水平，我們認(rèn)為2008年毛利率在51%左右。 

　　受益于銀行磁條卡需求的增加及公司市場占有率的提升，公司2009年銀行磁條卡業(yè)務(wù)將保持15%左右增長率。如果國家推行EMV遷移，公司將直接受益，銀行卡業(yè)務(wù)將出現(xiàn)爆發(fā)式增長。對于銀行來說，銀行卡的安全性和質(zhì)量敏感性明顯高于價格，所以產(chǎn)品價格不會有明顯下降，產(chǎn)品毛利率將保持基本穩(wěn)定。 

　　二、IC卡業(yè)務(wù) 

　　國內(nèi)IC卡市場分析 

　　受益于電子信息技術(shù)的迅速發(fā)展及國內(nèi)金卡工程的推動，我國IC卡發(fā)卡量近幾年一直保持穩(wěn)定增長，復(fù)合增長率在20%以上，2007年我國IC卡發(fā)卡量達到19.93億張，2008年受二代身份證發(fā)放高峰已過，國內(nèi)通信業(yè)重組等因素影響，增幅有所降低，但發(fā)卡總量仍略有增長，發(fā)卡量達到20.2億張。未來幾年隨著IC卡應(yīng)用范圍迅速擴大，3G通信業(yè)務(wù)的推廣等刺激因素，我國IC卡發(fā)卡量將保持增長。 

　　國內(nèi)通信卡市場分析 

　　通信手機卡：最近幾年我國通信手機卡發(fā)卡數(shù)量保持較快增長，2007年發(fā)卡數(shù)量達到6.5億張，同比增長22.87%。促進發(fā)卡數(shù)量較快增長原因有：首先國內(nèi)手機用戶數(shù)量近幾年一直保持較快增長，近幾年復(fù)合增長率20%左右，刺激了國內(nèi)手機卡需求增加，同時國內(nèi)用戶由于丟卡、換卡等原因帶來手機卡替換的需求，由于手機卡價格逐年降低，換卡成本越來越小，換卡率成逐年上升趨勢，從幾年數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)發(fā)卡數(shù)量和手機用戶比例越來越高，2007年比例為 1.19，這帶來了較大的手機卡需求。2008年受電信重組的影響，聯(lián)通采購量有所下降，但移動仍保持較高采購，全年國內(nèi)發(fā)卡數(shù)量預(yù)計與07年持平。未來兩年3G的發(fā)展將帶來手機用戶替換3G卡的高峰期，同時三大運營商搶占用戶的激烈競爭必將提高用戶換卡率，這將拉動我國手機卡的需求空間，盡管小靈通退市對小靈通PIM卡市場有較大影響，但小靈通用戶轉(zhuǎn)入移動網(wǎng)會帶來近8000萬張手機卡需求。 

　　公用電話IC卡：隨著手機的普及、手機話費的不斷降低，公用電話IC卡近幾年需求逐步萎縮，預(yù)計每年有幾千萬張的需求量，未來需求將進一步萎縮。 

　　量多而價跌，公司通信IC卡收入出現(xiàn)萎縮 

　　通信IC卡現(xiàn)在成為公司占比最大的收入組成部分，08年中期收入占比為31%，公司通信IC卡主要供應(yīng)中國聯(lián)通、中電信和東南亞等國家。受國際業(yè)務(wù)出貨量的較快增長，預(yù)計08年出貨量將增加10%左右。 

　　公司一直是聯(lián)通通信IC卡的主要提供商之一，在中國聯(lián)通09年第一季度采購中，公司所占份額名列前茅，市場份額達到18%。公司成功入圍電信CDMA 卡招標(biāo)，與捷德占據(jù)70%市場份額，公司市場份額約為35%。原先公司小靈通的銷量將逐步萎縮。但由于3G刺激，中聯(lián)通、中電信09年手機卡采購量預(yù)計有 20%-30%的增長率;東南亞國家等新興國家，手機卡剛性需求較為明顯。公司下游市場增長較為確定，同時公司在中聯(lián)通、中電信采購中占比有所提高。預(yù)計公司09年出貨量將增長25%以上。 

　　最近幾年通信IC卡價格一直保持下滑狀態(tài)，但從2005年以后，下降幅度逐步趨緩，公司2008年通信IC卡產(chǎn)品價格有一定下降，下降比例約為 20%，但是由于上游原材料芯片價格下降幅度較大，公司通信IC卡毛利率有所上升，毛利率達到18%左右。預(yù)計09年產(chǎn)品價格仍將小幅下降，芯片價格下降空間有限，毛利率將同比降低。 

　　總體分析，公司09年通信IC卡業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)健增長，收入增長在20%以上。同時公司一直積極爭取進入移動手機卡的供貨圈，如果移動市場出現(xiàn)突破，公司通信IC卡將出現(xiàn)爆發(fā)增長。 

　　三、密碼卡業(yè)務(wù) 

　　公司密碼卡業(yè)務(wù)主要為通信密碼卡，隨著網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展和普及，實體密碼卡受到在線充值和空中充值的分流。最近幾年實體密碼卡市場呈現(xiàn)逐步萎縮的局面，公司通信密碼卡業(yè)務(wù)也受到影響，預(yù)計08年該業(yè)務(wù)收入縮減10%左右。未來幾年隨著運營商加大對三線城市和農(nóng)村市場開拓，農(nóng)村用戶比例將有所增加，由于這部分用戶所處地域網(wǎng)絡(luò)的普及程度較差，實體密碼卡將有新的需求，預(yù)計未來幾年通信密碼卡市場穩(wěn)中略有下降，局部年份可能有所上升。由于密碼卡業(yè)務(wù)毛利率一直保持在50%以上，較為穩(wěn)定，對公司利潤具有較高貢獻，我們認(rèn)為公司將加大市場開拓力度，由于公司具有較強的競爭實力和靈活的體制，09-11年密碼卡業(yè)務(wù)將保持平穩(wěn)略有上升。 

　　四、票證、票據(jù)業(yè)務(wù) 

　　票證業(yè)務(wù)是公司的起家業(yè)務(wù)，前業(yè)務(wù)一直保持穩(wěn)定增長，2006年以后，隨著銀行磁卡業(yè)務(wù)的規(guī)模性普及，票證業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)一定的萎縮，從08年中報可以看出，票證業(yè)務(wù)收入同比下滑20%。2008年下半年公司加大傳統(tǒng)金融票證的營銷，并積極開拓保險、海關(guān)等票證市場，下半年票證業(yè)務(wù)收入增加，預(yù)計全年收入同比有所下滑，但幅度較小;同時新業(yè)務(wù)較高的毛利率致全年毛利率與07年基本持平。由于公司票證收入基數(shù)較小及新市場的開拓，預(yù)計未來幾年公司票證業(yè)務(wù)收入增速較快，增速在30%以上。 

　　五、模塊封裝業(yè)務(wù) 

　　模塊封裝業(yè)務(wù)是公司募集資金建設(shè)項目，08年實現(xiàn)順利生產(chǎn)，模塊封裝后產(chǎn)品，其中40%左右作為原料供公司自己生產(chǎn)智能卡利用，完整了公司智能卡業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，降低了公司生產(chǎn)智能卡的產(chǎn)品成本;另外60%供給給其它智能卡生產(chǎn)廠家，采取出售和來料加工模式。受益于智能卡市場需求的穩(wěn)定增長及公司來料加工模式，公司自用外的模塊封裝產(chǎn)品需求較明確，08年模塊封裝給公司帶來約5000萬的銷售收入?，F(xiàn)在公司模塊封裝產(chǎn)能為2億片，隨著產(chǎn)能的不斷釋放，模塊封裝將給公司帶來8000萬元左右的收入。 

　　六、具有高附加值的金融卡與安全產(chǎn)品 

　　公司具有較強的產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)新能力，開發(fā)出了一些列具有高附加值的新產(chǎn)品。 

　　金融卡：公司開發(fā)的負(fù)責(zé)管控機制PSAM卡已經(jīng)順利用于郵儲銀行，現(xiàn)在正與其它金融機構(gòu)談判合作，如果順利合作，PSAM卡業(yè)務(wù)將出現(xiàn)快速發(fā)展;同時公司開發(fā)的雙界面IC卡已經(jīng)金融機構(gòu)的通過測試，合作也進展順利;公司08年開發(fā)的新產(chǎn)品固話支付項目已經(jīng)初步開拓了市場，未來市場將保持較快的增長。 

　　安全產(chǎn)品：公司根據(jù)市場需要開發(fā)的安全產(chǎn)品稅控盤09年正式推向市場，目前銷量情況良好，同時預(yù)計稅控卡業(yè)務(wù)09年將出現(xiàn)50%以上增長率。USB- Key、PKI等新型安全產(chǎn)品也已經(jīng)逐步推向市場，收入實現(xiàn)較快增長。這些高附加值新型產(chǎn)品具有較高的市場成長能力和毛利率，將成為公司未來利潤主要增長點之一。 

　　公司毛利率分析 

　　公司2006年開始由于通信IC卡價格迅速下跌，致公司毛利率06、07年出現(xiàn)明顯下降，06、07年分別同比下降13.28%、2.5%，從趨勢來看，07年下降幅度有所減緩，公司08年中期毛利率同比有所回升，主要是由于盡管通信IC卡價格處于下跌，但作為產(chǎn)品原料的IC卡芯片價格回落更快，致通信IC卡毛利率回升;同時由于高附加值高毛利率新型產(chǎn)品的銷量明顯提高;雙重因素促進公司毛利率出現(xiàn)回升，預(yù)計08年毛利率將同比上升5%左右。09年 IC卡芯片價格下降空間有限，同時通信類產(chǎn)品價格可能繼續(xù)下降，我們認(rèn)為09年公司毛利率將回落2%;2010年高附加值的新型產(chǎn)品占比的提升致使毛利率同比有小幅上漲。 

　　公司盈利預(yù)測及投資建議 

　　我們認(rèn)為受3G通信的推動，公司主要客戶聯(lián)通和電信未來手機卡具有較大需求空間，公司將直接受益，未來通信IC卡業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)定增長;銀行卡將受益于公司市場份額提升及雙面卡的推廣，業(yè)務(wù)規(guī)模也將保持較穩(wěn)定增長，票證、高附加值的金融和安全產(chǎn)品將保持較快增長。未來幾年主要業(yè)務(wù)增長情況如表2所示。公司產(chǎn)品08年由于IC卡芯片價格下降，毛利率出現(xiàn)回升，預(yù)計09年將有所回落，但由于未來幾年高毛利率的票證及金融、安全產(chǎn)品占比提升，2010年毛利率同比出現(xiàn)回升。 

　　我們預(yù)測公司未來2008-2010年凈利潤分別為0.815億元、0.997億元、1.091億元，凈利潤增長率為32.75%、22.4%、 9.34%，復(fù)合增長率為21%，EPS分別為0.277元、0.34元、0.371元;我們給予持有評級，目標(biāo)價格為7.14元，對應(yīng)09年P(guān)E為21 倍。 

　　風(fēng)險提示 

　　產(chǎn)品原材料上漲。如果公司產(chǎn)品的主要原材料PVC、紙、芯片等價格出現(xiàn)上漲，將給公司帶來較大的盈利壓力。 

　　產(chǎn)品價格下降。公司通信類產(chǎn)品占比較大，通信下游客戶為具有強勢談判地位的運營商，如果運營商對通信IC卡、密碼卡壓價，將給公司利潤增長帶來較大壓力。